中国株投資レッスン

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本土市場、当局の緊急対策に反応せず！！

配信日：2015年07月09日

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　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2015年7月9日　第376号

　　　　　「中国株投資レッスン」

　　　　　ＴＳ・チャイナ・リサーチ株式会社　田代尚機　発行
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　　　　　目次
　　　　　1.『中国株二季報 2015年春夏号』予約販売開始！！
　　　　　2.本土市場、当局の緊急対策に反応せず！！
　　　　　3.中国株有料メルマガに助言しています！！

１.『中国株二季報 2015年春夏号』の予約販売開始！！
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２. 本土市場、当局の緊急株価対策に反応せず！！
　本土市場は一気に緊急事態となってきた。

　気の早い本土のマスコミの中には、世界的な金融危機に繋がるのではないか
といった懸念すらある。

　株価はなぜ下がったのだろうか？

　ある投資家の方から次のようなご意見を頂いた。

　「株価が下落したのは、企業、経済実態から乖離していた株価が、
規制強化等をきっかけとして正しい方向に修正が進んでいるだけでは
ないか」といったご意見である。

　問題は、その正しい方向が定まらない点にある。上海市場における
市場平均ＰＥＲは9倍から６０倍超まで動き、７月３日は１８．１倍に
過ぎない。この１年弱でみれば、９倍前後からここまで拡大してきた
のだが、２００７年秋には６０倍超まで買われている。ちなみに、
ＰＥＲが高いときの企業業績はもちろん絶好調であり、業績の悪い時期での
高ＰＥＲではない。

　さらに言えば、中国を代表するＡ株銘柄である中国工商銀行の実績ＰＥＲは
６．８６倍（７月３日終値）であり、今期予想ＰＥＲは６．３７倍
（同花順ベース）に過ぎない。商業銀行は金利の自由化が進む中で、
超過収益力の縮小が懸念されるが、当局は一方で金融の自由化を
進めており、銀行の証券参入を認める方向で法整備を進めている。
少なくとも本土の市場コンセンサスでは、今期予想ベースで
６．３７倍であることを意識した方が良いだろう。

　もう一つの問題は、今年６月中旬の株価について、企業、経済実態から
かい離した状態だと仮定しても、なぜファンダメンタルズとかい離して、
１年近くもの間、株価が上昇したのかについて説明ができていない点である。

　市場特性として、株価形成メカニズムが企業のファンダメンタルズ以外の
要因に大きく作用されるなら、その点にこそ分析の時間を多く掛ける必要が
あるだろう。

　上海総合指数は昨年の７月下旬以降、今年の６月中旬にかけて大きく
上昇した。昨年７月２１日の上海総合指数終値は２０５４．４８ポイントで
あったが、今年６月１２日の終値は５１６６．３５ポイントに達しており、
この間の上昇率は１５１．５％に及ぶ。

　経済の動きはどうであったかと言えば、昨年第３四半期から今年の
第１四半期までの実質ＧＤＰ成長率をみると、７．３％、７．３％、
７．０％と下落している。

　国家統計局、中国物流購買聯合会による製造業ＰＭＩについてみると、
昨年７月は５１．７であったがそれが一貫して低下、今年１月には
４９．８まで低下、景気拡大、縮小の分かれ目となる５０を割っている。
その後は少し回復しているものの、６月は５０．２に過ぎない。この間、
毎回のように、市場コンセンサスを下回る結果が出たにもかかわらず、
株価は逆行し、強い動きとなった。

　なぜそうなったのか。そこが問題である。

　政策相場である。

　金融緩和の実施に政策期待が加わったからである。上昇速度が加速した
時期が２回ある。（１）サイクルの最初となる利下げが行われた
１１月２２日以降、（２）全人代が始まり、将来の改革への期待が高まった
ところに、ＡＩＩＢにＥＵ主要国の参加が決まり、中国を中心とした
アジア自由貿易圏の形成、一帯一路戦略の加速への期待が高まった
３月中旬以降である。

　今回の大相場は政策相場であるといった見方に疑いを持つ市場関係者は
いないだろう。

　しかし、それは一面である。もっと重要なことは、当局の市場管理が
優しかったことである。

　少し遡ると、市場の低迷、制度改革により、２０１２年１１月から
２０１３年１２月まで、ＩＰＯが停止状態となった。２０１４年に入り、
一旦再開されたものの、制度改革が不十分であったことからすぐに
中断され、再開されたのは６月に入ってからである。

　第１２次五カ年計画（２０１１〜２０１５年）では、戦略的新興産業の
育成・発展が重要課題の一つとなっている。これは、中国経済の未来を託す
最も重要な産業である。発展に必要なものは、まず、資金である。

　規模が小さくて、担保もとれない新興企業に銀行が資金を貸し出すのは
困難である。どうしても、資本市場の役割が重大となってくる。そうした
環境の中、中国証券監督管理委員会としては、何としてもＩＰＯを継続的に
行えるような資本市場を作り上げなければならなかった。

　ＩＰＯは１カ月に１回、１０数社の企業を１週間ぐらいの間に纏めて行う
といった方法（今年に入り徐々に社数が増加、５月以降は頻度も加速）で
行うことになったのだが、それが上手くいった。

　ＩＰＯ価格を低く抑えることで、上場後の株価が最低でも数日間は
ストップ高が続くような状態を上手く作り出すことができた。
これによって、資金の回転が効くようになり、ＩＰＯは市場の
重荷ではなく、市場の加速要因となった。

　さらに、市場に活力を与えるために、資本市場改革の一貫として、
証券会社の信用取引拡大を奨励した。これが出来高を大きく増やす
要因となり、株価加速の重要な要因となった。１月以降、急速な拡大を
抑え始めたものの、その抑えは上手く効かなかった。

　こうした数々の政策の中で、投資家の数が増え、信用取引の活用により、
売買代金が大きく膨らんだ。

　では、なぜ、この３週間で、状況は一変、株価は急落したのだろうか？

　６月１５日から始まる週はＩＰＯが密集した。需給悪化で株価が下落した。
また、このタイミングで、当局は、
（１）信用取引に対するコントロールを強化する弁法、細則を発表
（ただし、意見徴収稿）したり、
（２）虚偽の情報を流し株価上昇を煽った業者を取り締まる姿勢を見せたり、
（３）銀行が当局の管理を潜り抜け、傘下の金融会社などに資金を供給し、
それを株式運用に使わせるような行為を厳しく取り締まる姿勢を
見せたりした。

　直前に７年５カ月ぶりの高値を更新していたので、当局としては、
何としても、株価過熱を抑えたかったのだろう。そうした政策が上手く
機能したと言えよう。

　しかし、株価下落は１５日から始まる週だけでは止まらず、２２日から
始まる週も続いた。中国人民銀行がインターバンク市場で資金供給を
行ったことから、金融緩和期待がしぼみ、失望に変わった。

　株価下落から２週間がたった時点で、当局は早くも株価過熱抑制策とは
真逆となる株価対策を打ち出した。

　２７日（土）夕方、中国人民銀行は電撃的に利下げ（０．２５ポイント）、
預金準備率の引き下げ（特定先、０．５ポイント、財務公司は３ポイント）
を発表、２８日（日）から実施した。中国人民銀行が利下げと
預金準備率引き下げを同時に行うのは２００８年１２月１２日以来である。

　中国人民銀行は、利下げについて、更に一歩進んで企業の融資コストを
引き下げること、預金準備率引き下げについては実体経済の発展を支え、
構造改革を促進することが、それぞれ目的であると説明している。しかし、
このタイミングで実施したというのは、誰がみても、「当局は株価の急落を
防ぐために行った」ということは明らかである。

　２６日（金）の終値は４１９２．８７ポイントで、５年４か月ぶりの
高値となった６月１２日と比べ、１８．８％下落した。

　そして先週、２９日（月）は金融緩和政策により高寄りしたものの、
その後は売り込まれ、３．３４％下落。３０日（火）は５．５３％上昇し、
持ち直したかと思われたものの、１日（水）は５．２３％下落した。

　中国証券監督管理委員会はこの日の夜間、緊急株価対策を発表した。

（１）上海、深セン証券取引所、中国証券登記決済公司はＡ株取引に関する
諸費用の一部を引き下げる。８月１日より実施。
（２）これまでテスト段階に留まっていた証券会社による短期企業債発行に
ついて、テスト範囲の拡大を決定。
（３）新たに信用取引業務に関する規則の緩和を決定。
（４）６月１２日に発表された「証券会社信用取引業務管理弁法」に
関して、７月１１日まで意見徴収を行う予定であったものを、
７月１日急遽締切、即日実施。

（３）については重要である。これだけ下がれば、信用取引による追証の
発生が深刻となる。金額的な面よりも、投資家心理に与える影響が大きい。
だから、６カ月の期日で切るのではなく、証券会社にある程度自由に
延長させたり、追証の取り立て条件を甘くさせたりしたのである。株価が
戻りさえすれば、問題ないといった考え方である。

　しかし、それでも株価下落は止まらない。

　２日は３．４８％下落となった。

　２日の夜も中国証券監督管理委員会から緊急対策が示された。

　張暁軍・スポークスマンは、「一部の人々は、悪意のある
株価指数先物取引が株価下落の主な要因であると指摘しているが、
ＣＳＲＣは何か対策を取っているか」といった問いかけに対し、「最近、
株式市場は大幅な調整に見舞われているが、株価指数先物も大幅に
下落している。証券・先物取引所動態観察報告に基づき、ＣＳＲＣは組織を
結成し、市場操作と疑われる取引について検査することを決めた。特に、
市場を跨いだ取引に関する違法行為について特にしっかりと検査を行う。
検査基準に基づきすぐさま検査を行い、違反者に対しては、法に基づき
厳しく処罰し、犯罪の嫌疑のかかる者の案件は公安局の検査部門に必ず
移送する」と発言した。

　株価急落は先物の売り崩しが原因といった見方であるが、外資系金融機関が
疑われた。しかし、こうした対策も効果が見られず、
３日は５．７７％下落した。

　これからどうなるのだろうか。

　チャートだけをみて答えを考えるなら、簡単には底打ちしそうもない。
３日（金）は上場銘柄の約半分がストップ安といった状況で、出来高が
増えない。買い手不在では厳しい。とにかく、セリングクライマックスが
来なければ、明確な底打ちとはなりにくいだろう。

　相場見通しのポイントははっきりしている。

　当局の政策次第である。

　冒頭で、“中国発の金融危機に発展する”といった見方さえあると示した。

　金融機関が証券会社の信用取引向けに貸している資金は問題ないだろうが、
場外での投資家向けへの貸出については焦げ付く可能性がある。特に、
中小金融機関が危なく、そうしたところが１件でも倒産すれば、
ドミノ倒しになる可能性があるとの指摘である。

　たとえば６月８日の上海市場の売買代金は１兆３０９９億元で、
深セン市場は９５３２億元である。両方合わせて、２兆２６３１億元であるが、
昨年６月９日の上海市場の売買代金は５５１億元で、深セン市場の
売買代金は７８１億元。合計でも１３３２億元に過ぎない。

　１年で両市場合計の売買代金は約１７倍になっている。ちなみに、
７月３日の東証１部の売買代金は２兆１５７５億円である。１元＝約２０円
であることを考えると、本土の出来高は東証一部の２０倍を超える。
ちなみに、中国の経済規模は日本の約２倍である。


　中国では私募基金と言われる投資グループが、法的に管理されているもの、
そうでないもの含め、無数にある。株価急騰局面では親戚、知り合いから
資金をかき集めて株取引を行うことが蔓延した。これは今に始まったこと
ではないが、２００１年、２００８年などの急落局面ではこれが大きな
社会問題となった。

　今回は、それらの多くが信用取引によってレバレッジをかけている。

　株価急落は、単にＩＰＯがしばらくしにくくなるといった程度の問題では
なくなる可能性がある。

　だからこそ、中国証券監督管理委員会は慌てているのだろう。

　今は主管部門が行っている緊急株価対策であるが、来週以降も株価下落が
止まらなければ、対策の主体が一つ上がり、国務院の案件となり、
李克強首相が手を下すことになるかもしれない。

　印紙税の引き下げ、Ｔ+０への移行、信用取引基準の緩和、ＳＷＦによる
大型株の買い支えなど、相場が反応しそうな政策が矢継ぎ早に
打ち出されれば、上海総合指数は反転上昇することになるだろう。

　それこそ株価バリュエーションを持ち出すならば、３日時点の
上海総合指数の市場平均ＰＥＲは１８．１倍に過ぎない。過去のレンジから
いえば、割安水準とさえいえる。底打ちさえすれば、後は軽い。

　もし、上海総合指数が更に１０％、２０％と下がり続ければ、その間政策は
出続ける。そうすれば、いつかはセリングクライマックスが発生し、
その後は大きく戻すだろう。おそらく政策が効きすぎて、急騰する
であろうが、今度はその急騰を抑える政策を打ち出され、株価は大きな
変動を続けることになる。

　それが落ち着いた後でなければ、当局が望む穏やかな上昇へと移行する
ことはできないだろう。

　ＥＴＦ保有者やＡ株保有者は、ここは、どれだけ下げても目をつぶって
待った方がよさそうだ。

　困るのは、当局が関与をあきらめてしまうことだ。そうなれば、小さな
リバウンド、大きめの下落といった動きが長期に渡って続くといった最悪の
パターンとなってしまう。

　ただし、その場合、多額の不良債権発生（間接的に株式投資に対して
貸し出された資金の一部が貸倒れること）、ＩＰＯの停滞、社会不安の
増幅といった問題に直面することになる。

　それらのネガティブ要因が大きければ、当局はあらゆる政策を打ち出さざる
を得ない。

　足元での中国証券監督管理委員会の慌てようからみると、ここは何としても
市場に介入し、株価を引き戻そうとするのではなかろうか。

　アメリカの当局が金融危機や、古くはブラックマンデーの時に何を
やったのかを中国は良く研究している。

　ここは当局を信じて、じっと我慢するしかないだろう。
（７月４日作成、有料メルマガから一部抜粋）。

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